Stifel 因 AI 成本攀升與 Azure 產能受限下調微軟評級

在一項突顯市場對人工智慧（Artificial Intelligence）投資回報率審視日益增加的重大市場舉措中，Stifel 已將微軟公司（Microsoft Corporation, MSFT）的評級從「買入」下調至「持有」。此次下調由分析師布拉德·里貝克（Brad Reback）領銜，同時大幅削減了該公司的目標價，將其從 540 美元降至 392 美元。此調整反映了對微軟激進的資本支出、Azure 雲端部門內部的供應鏈瓶頸，以及來自 Google 和 Anthropic 等行業對手日益激烈競爭的深切擔憂。

AI 軍備競賽的高昂成本

Stifel 轉向看空的焦點在於維持生成式 AI（Generative AI）領域領導地位所需的龐大資本規模。Reback 預計 微軟 的支出到 2027 財年可能會激增至約 2,000 億美元。這一預測與 Google 估計的 2026 年 1,750 億至 1,850 億美元的資本支出範圍緊密一致，標誌著全行業基礎設施成本的升級，這已開始沉重地壓在獲利預測上。

這項巨大的財務承諾標誌著偏離了投資者近年來稱讚的「極佳營運支出（OPEX）紀律」。根據 Stifel 的報告，微軟正進入一個新的資本密集階段，重點在於構建專有的 AI 工具並建立複雜的上市流程。雖然這些投資被認為是維持長期主導地位所必需的，但它們對營運利潤率槓桿構成了即時的阻礙。

因此，Stifel 下調了對微軟的毛利率預期。該公司目前估計 2027 財年的利潤率將穩定在 63% 左右，較先前預測的 67% 顯著下降。這種壓縮表明，從這些巨額投資中產生的收入增長速度可能不足以抵消初期支出，從而為每股盈餘（EPS）創造了壓力巨大的環境。

Azure 的產能掙扎與競爭壓力

除了資產負債表外，此次評級下調還突顯了微軟 Azure 雲端部門面臨的結構性和競爭挑戰。Reback 指出「已有記錄的 Azure 供應問題」是限制近期增長加速的主要因素。這些產能限制限制了微軟充分利用需求的能力，為正在迅速擴展其基礎設施的競爭對手留下了空間。

競爭格局的變化加劇了供應問題。微軟透過與 OpenAI 合作享有的「先發優勢」似乎正在削弱。Stifel 的分析表明，Azure 上 OpenAI 使用量帶來的增量收益正變得「有限」。這一評估得到了數據支持，顯示 Google 的 Gemini 平台的使用量正接近 ChatGPT。

關鍵競爭指標亮點：

• Google Gemini 每月活躍用戶數 (MAU)： 7.5 億
• ChatGPT 每月活躍用戶數 (MAU)： 8 億

隨著差距縮小至僅 5,000 萬用戶，且 Anthropic 在企業領域獲得顯著增長，微軟正面臨雙線作戰：在捍衛其消費者 AI 領先地位的同時，爭奪企業雲端的霸權。

財務展望與市場影響

分析師的報告描繪了中短期的謹慎前景。Reback 認為華爾街對 2027 財年/曆年的收入和 EPS 預期「過於樂觀」。他特別指出，與受益於多個不同產品週期的 2026 財年相比，2027 財年的當期收入確認可能較少。這種週期性低迷創造了收入和利潤率的雙重阻礙，目前的股價尚未完全反映這一點。

評級上調或股票「重新估值」的道路似乎很艱難。根據 Reback 的說法，除非滿足以下兩個條件之一，否則投資者情緒不太可能轉向正面：

1. 資本支出（CAPEX）增長減速： 資本支出增長率降至低於 Azure 收入增長的水平。
2. Azure 加速： 雲端部門的增長指標展現出「顯著加速」，證明巨額投資正在產生切實的回報。

在這些指標達成一致之前，「陰雲密佈」的近期前景表明微軟的股價可能會維持區間震盪。雖然承認微軟在長期 AI 領域仍處於有利地位，但 Stifel 的降級及時提醒人們，向 AI 優先經濟的過渡將是昂貴且競爭激烈的。

分析師修正摘要

下表列出了 Stifel 在其最新的微軟報告中對關鍵指標進行的調整：

Stifel 的分析結論是，雖然微軟的長期論點保持不變，但眼前需要重置預期。隨著 Google 和其他對手證明其在模型性能和用戶採用方面具有有效的競爭力，微軟的前進道路將在很大程度上取決於其在管理飆升成本的同時，解決目前阻礙其雲端增長的實體基礎設施瓶頸的能力。