Market Recoils as Microsoft's Record AI Spend Overshadows Cloud Gains

인공지능(artificial intelligence) 산업에 있어 결정적인 순간으로, Microsoft의 2026 회계연도 2분기 실적 발표가 급격한 시장 조정을 촉발했습니다. 매출과 주당순이익에서 '더블 비트'를 달성했음에도 불구하고, 해당 실적 발표 이후 거래 세션에서 주가는 약 10% 급락했습니다. 이번 매도세의 촉발 요인은 실행 실패가 아니라 압도적인 규모로 증가한 자본 지출—전년 동기 대비 66% 증가해 375억 달러에 달한 점—과 Azure 클라우드 성장 둔화였습니다. Azure의 성장은 39%로 인상적이었지만 일부의 최고 수준의 '속삭임 수치(whisper number)' 기대에는 미치지 못했습니다.

Creati.ai 관점에서 이 실적 발표는 전체 AI(Generative AI) 생태계에 대한 중요한 시금석 역할을 합니다. 이는 생성형 AI(Generative AI)의 지속을 위해 요구되는 대규모 인프라 구축과 즉각적이고 기하급수적인 수익을 바라는 투자자들의 수요 사이에서 커져가는 긴장을 부각합니다. CEO Satya Nadella는 우리가 단지 "AI 확산의 초기 단계"에 있다고 주장하지만, 시장의 반응은 정서의 중대한 전환을 시사합니다. 투자자들은 무조건적 열광에서 벗어나 투자수익률(ROI)과 비용 구조에 대한 엄격한 검증을 요구하고 있습니다.

The $37.5 Billion Bet: Infrastructure vs. Returns

지배적인 화제는 단일 분기에 배정된 전례 없는 375억 달러의 자본 지출(capital expenditures, CapEx)입니다. 이는 전년 동기 대비 66% 증가한 수치로, 데이터 센터, GPU, 맞춤형 실리콘 등 AI 혁명의 물리적 층을 확보하려는 Microsoft의 공격적인 전략을 강조합니다.

CFO Amy Hood는 이 지출을 옹호하며, 이 지출의 약 3분의 2가 GPU 및 CPU와 같은 "단기 사용 자산(short-lived assets)"에 할당되어 있으며, 이 자산들은 온라인이 되는 순간 사실상 "전체 사용 기간 동안 판매되는" 것과 같다고 강조했습니다. 이는 수요가 공급을 계속 초과하고 있음을 의미하며, 기반 기술에 대한 낙관 신호입니다. 그러나 거대한 투자 규모는 잉여현금흐름(free cash flow)에 압박을 가했고, 잉여현금흐름은 이러한 인프라 지출에 직접 기인해 59억 달러로 감소했습니다.

업계 관찰자들에게 이는 복합적인 내러티브를 만듭니다. 한편으로 Microsoft는 차세대 파운데이션 모델(foundation models)을 학습시키고 운용할 컴퓨트 용량을 확보함으로써 지배력을 미래에도 유지하려 합니다. 다른 한편으로, 분기별 자본 지출이 400억 달러에 근접하는 수준에 이르면 마진 확대의 시간표에 대한 의문이 제기됩니다. 시장은 사실상 묻고 있습니다: 분기별 375억 달러의 지출이 "단지" 39%의 클라우드 성장을 가져올 때, 운영 레버리지는 언제 발동하느냐는 것입니다?

Azure Growth: Deceleration or Stabilization?

Microsoft의 인텔리전트 클라우드 포트폴리오의 핵심인 Azure는 39%(상수 통화 기준 38%) 성장했습니다. 거의 어떤 맥락에서든, 이처럼 대규모 사업에서의 거의 40% 성장률은 축하할 만한 성과입니다. 그러나 AI 붐의 초고속 성장 기대 속에서는 이는 전분기의 40%에서 약간 둔화된 수치였고, 일부 애널리스트가 모델링한 공격적인 40~41% 목표에 근접하지 못했습니다.

Key Financial Performance Indicators

다음 표는 Microsoft의 2026 회계연도 2분기 실적 보고서의 핵심 재무 지표를 정리한 것으로, 매출 성장과 자본 비용 급증 간의 대비를 강조합니다.

이 실적은 "AI 매출 물결"이 실제임을 시사하지만, 일부가 예상한 만큼 Azure가 수직적으로 상승시키고 있지는 않다는 점을 보여줍니다. '큰 수의 법칙(law of large numbers)'이 작동하기 시작했습니다; 연간 500억 달러 이상의 비즈니스를 40%로 무기한 성장시키는 것은 기술적 패러다임 전환이 있더라도 수학적으로 어려운 과제입니다.

The OpenAI Concentration Risk

실적 발표에서 드러난 중요한 사실이자 투자자 불안을 촉발한 요인은 Microsoft의 미래 매출 잔고(backlog) 집중도입니다. 회사는 잔여 이행 의무(Remaining Performance Obligations, RPO)가 110% 급증해 6,250억 달러에 이르렀다고 보고했습니다. 그러나 이 잔고의 약 45%가 OpenAI 계약에 기인한다는 사실도 공개되었습니다.

이 통계는 이전에는 불투명했던 '집중 위험(concentration risk)'의 층을 드러냅니다. OpenAI는 생성형 AI(Generative AI) 분야의 명백한 선두주자이지만, 상업용 잔고의 거의 절반을 단일 기관에 묶는 것은—가까운 파트너인 OpenAI라 하더라도—해당 파트너의 운영 안정성이나 향후 유동성과 관련된 특이 위험(idiosyncratic risk)에 Microsoft를 노출시킵니다. 만약 OpenAI가 규제적 난관, 경쟁적 대체, 또는 유동성 위기에 직면한다면, Microsoft의 약속된 미래 매출 상당 부분이 이론적으로 위험에 처할 수 있습니다. 이러한 의존성은 Microsoft를 다각화된 플랫폼 제공자에서 단일 AI 연구소에 부분적으로 레버리지된 베팅으로 변환시킵니다.

Applications Layer: The Hidden Success Story

인프라 비용에 대한 우려가 커지는 가운데, 애플리케이션 계층에 관한 중요한 성공 사례가 등장했습니다. Microsoft는 Microsoft 365 Copilot이 유료 사용자 1,500만 명에 도달했다고 밝혔습니다. 이 이정표는 두 가지 이유에서 중요합니다:

1. 수익화 검증: 기업들이 일상 워크플로에 통합된 생성형 AI(Generative AI) 기능에 대해 프리미엄(보통 사용자당 월 $30)을 기꺼이 지불한다는 것을 입증합니다.
2. 시장 지위: 이것은 사실상 Microsoft를 전 세계 AI 애플리케이션 판매자 중 OpenAI에 이어 두 번째 위치에 올려놓습니다.

이 데이터 포인트는 AI가 "전부 지출, 수익은 없음"이라는 내러티브에 반박합니다. 인프라 비용은 지금 지불되어야 하지만, 소프트웨어 구독의 플라이휠이 회전하기 시작했습니다. 1,500만 명의 사용자가 유료 AI 등급으로 전환한 것은 수십억 달러 규모의 연간화된 수익 흐름을 의미하며, 추론 비용(inference costs)이 최적화되면 높은 총마진을 기대할 수 있습니다. 이는 Satya Nadella의 장기 가설을 지원합니다: 가치는 결국 범용 컴퓨트 위에 놓인 소프트웨어 계층에 축적될 것입니다.

The "Diffusion Phase" and Forward Outlook

CEO Satya Nadella는 현 시점을 "AI 확산의 초기 단계"라고 규정했습니다. 이 단계에서는 보편적 배포와 용량 구축에 초점이 맞춰집니다. 그는 용량 제약이 마진 압박보다 훨씬 더 나쁜 결과를 초래했을 것이라고 주장했습니다. 용량 제약은 Amazon Web Services(AWS)나 Google Cloud와 같은 경쟁자들에게 시장 점유율을 내주는 결과를 초래했을 것이라는 논리입니다.

그러나 시장의 '확산'에 대한 인내심은 점점 줄어들고 있습니다. 10%의 주가 조정은 월가가 목표를 이동시키고 있음을 시사합니다. 2024년과 2025년에는 AI 기능을 단순히 발표하는 것만으로도 밸류에이션 배수가 확장되곤 했습니다. 2026년에는 시장이 요구하는 것은 분기별 375억 달러의 수표가 자본비용을 초과하는 뚜렷하고 수익성 있는 수익 흐름을 생성하고 있다는 가시적 증거입니다.

AI 산업에 대한 전략적 시사점:

• 상향된 CapEx 기준: 경쟁자들은 관련성을 유지하려면 Microsoft의 지출에 맞추어야 할 가능성이 크며, 이는 전체 SaaS 및 IaaS 부문의 마진을 압박할 수 있습니다.
• 추론 효율성: 이제 초점은 "와트당·달러당 토큰(tokens per watt per dollar)" 최적화에 있습니다. 모델의 성능만큼이나 모델 운용(추론, inference)의 효율성이 중요해질 것입니다.
• 수직적 통합: Microsoft가 자체 실리콘(Maia accelerators)과 "Fairwater" 데이터 센터를 구축하려는 움직임은 장기적으로 Nvidia와 같은 제3자 칩 공급업체에 대한 의존도를 줄여 단위 경제를 개선하려는 의도를 나타냅니다.

Conclusion

Microsoft의 2026 회계연도 2분기 실적 보고서는 AI 산업에 대한 로르샤흐 테스트(Rorschach test)와 같습니다. 낙관론자들은 회사가 향후 10년의 컴퓨팅을 위한 인프라를 대담하게 확보하고 있으며, 견고한 매출 성장과 지배적인 애플리케이션 생태계를 보유하고 있다고 봅니다. 비관론자들은 비용이 급증하고 성장률이 둔화되며 단일 파트너인 OpenAI에 대한 위험한 과도한 의존을 우려합니다.

Creati.ai 관찰자들에게 시사점은 분명합니다: '과대광고(hype) 단계'는 공식적으로 끝났습니다. 우리는 이제 실행, 비용 통제, 그리고 가시적 채택 지표가 가치 평가를 좌우하는 '배포(deployment) 단계'에 진입했습니다. Microsoft는 미래에 대한 375억 달러의 계약금을 납부했습니다; 이제 시장은 그 집이 그 대출을 정당화할 가치가 있는지를 지켜보고 있습니다.