スティフェル、AIコスト増大とAzureの容量制限を背景にマイクロソフトを格下げ

人工知能（AI）への投資収益率（ROI）に対する監視の目が厳しさを増す中、市場の大きな動きとして、スティフェル（Stifel）はマイクロソフト・コーポレーション（MSFT）の格付けを「買い（Buy）」から「維持（Hold）」に引き下げました。アナリストのブラッド・リーバック氏を中心としたこの格下げに伴い、同社の目標株価は540ドルから392ドルへと大幅に引き下げられました。この調整は、マイクロソフトの積極的な資本支出、Azureクラウド部門におけるサプライチェーンのボトルネック、そしてGoogleやAnthropicといった業界のライバルからの競争激化に対する懸念の深まりを反映しています。

AI軍拡競争の高額なコスト

スティフェルの弱気な転換の核心にあるのは、生成AI（Generative AI）セクターでのリーダーシップを維持するために必要な資本の規模です。リーバック氏は、マイクロソフトの支出が2027年度までに約2,000億ドルに膨らむ可能性があると予測しています。この予測は、Googleの2026年における資本支出の見積もり範囲である1,750億ドルから1,850億ドルと密接に一致しており、インフラコストの業界全体的なエスカレーションが収益予測に重くのしかかり始めていることを示唆しています。

この大規模な財政的コミットメントは、投資家が近年称賛してきた「凄まじい営業費用（OPEX）の規律」からの脱却を意味します。スティフェルのメモによると、マイクロソフトは独自のAIツールの構築と複雑な市場投入戦略（Go-to-market motions）の確立に焦点を当てた、新たな資本集約型の段階に入っています。これらの投資は長期的な支配力を維持するために必要であると見なされていますが、短期的には営業利益率のレバレッジに対する逆風となります。

その結果、スティフェルはマイクロソフトの粗利益率の予想を下方修正しました。同社は現在、2027年度の利益率が、以前に予測されていた**67%から大幅に低下し、約63%**に落ち着くと推定しています。この圧縮は、これら大規模な投資から生み出される収益が、初期費用を相殺するほど迅速に拡大しない可能性を示唆しており、一株当たり利益（EPS）にとって厳しい環境を作り出しています。

Azureの容量問題と競争圧力

バランスシート以外では、今回の格下げはマイクロソフトのAzureクラウド部門が直面している構造的および競争上の課題を浮き彫りにしています。リーバック氏は、短期的な成長加速を制限する主な要因として、「十分に文書化されているAzureの供給問題」を指摘しています。これらの容量制限により、マイクロソフトは需要を完全に収益化する能力が制限され、急速に独自のインフラを拡張している競合他社に門戸を開くことになっています。

供給問題に拍車をかけているのが、変化する競争環境です。OpenAIとの提携を通じてマイクロソフトが享受してきた「先行者利益」は侵食されつつあるようです。スティフェルの分析は、Azure上でのOpenAI利用による増分的なアップサイドは「限定的」になりつつあることを示唆しています。この評価は、GoogleのGeminiプラットフォームがChatGPTの利用水準に近づいていることを示すデータによって裏付けられています。

主要な競争指標のハイライト:

• Google Gemini 月間アクティブユーザー数（MAU）: 7億5,000万人
• ChatGPT 月間アクティブユーザー数（MAU）: 8億人

ユーザー数の差がわずか5,000万人にまで縮まり、Anthropicがエンタープライズ部門で大きな牽引力を得ている中、マイクロソフトは二正面作戦に直面しています。それは、消費者向けAIのリードを守りつつ、企業向けクラウドの覇権を争うというものです。

財務見通しと市場への影響

アナリストのメモは、短中期的に慎重な見通しを描いています。リーバック氏は、ウォール街の2027年度/暦年の収益およびEPS予想は「あまりにも楽観的」であると主張しています。彼は具体的に、2027年度は複数の明確な製品サイクルから恩恵を受けた2026年度と比較して、期中の収益認識が少なくなる可能性が高いと述べています。この周期的な落ち込みは、現在の株価では十分に考慮されていない収益と利益率の両面での逆風となります。

格付けの引き上げや株価の「再評価（リレート）」への道は険しいようです。リーバック氏によれば、以下の2つの条件のうちいずれかが満たされるまで、投資家心理が前向きに転換する可能性は低いとのことです。

1. 資本支出（CAPEX）成長の減速: 資本支出の伸びが、Azureの収益成長率を下回る水準まで鈍化すること。
2. Azureの加速: クラウド部門が成長指標において「大幅な加速」を記録し、巨額の投資が具体的なリターンを生んでいることを証明すること。

これらの指標が一致するまで、不透明な短期的展望は、マイクロソフトの株価が一定の範囲内（レンジ相場）に留まる可能性を示唆しています。マイクロソフトが長期的なAI情勢において良好なポジションを維持していることは認めつつも、スティフェルの格下げは、AIファーストの経済への移行が高コストであり、激しい争いになるということを改めて認識させるものとなっています。

アナリストによる修正の概要

以下の表は、スティフェルがマイクロソフトに関する最新レポートで作成した主要指標の調整をまとめたものです。

スティフェルの分析は、マイクロソフトの長期的なテーゼ（投資理論）は損なわれていないものの、近い将来については期待値をリセットする必要があると結論付けています。Googleやその他のライバルがモデルのパフォーマンスとユーザー採用の両面で効果的に競争できる能力を証明する中、マイクロソフトの今後の道筋は、現在クラウドの成長を妨げている物理的なインフラのボトルネックを解消しながら、急増するコストをいかに管理できるかに大きく依存することになります。